镁信健康IPO透视：医疗支付平台的增长逻辑与现实挑战,镁信健康投资方
港股生物医药赛道的狂欢仍在继续。
德勤统计数据显示，今年第一季度，香港主板活跃申请上市个案达118宗，其中医疗及医药行业占比达26%。6月，市场热度持续攀升，随着港股流动性回暖，企业纷纷加速冲刺港股IPO。当月有15家医疗健康领域企业递表港交所。市场热度持续攀升。
本轮港股生物医药板块复苏的真正驱动力源于更深层的结构性变革：与过去几年面临的流动性枯竭、大面积破发，IPO停滞的困境形成鲜明对比的是，2025年的转机来自于三大支柱：上市规则持续松绑、全球资金对中国创新资产重新定价，叠加国家政策对创新药与大健康产业的大力推进，市场信心由此实质性修复。
产业界的共同预期是，这不是一次港股市场的“报复性”反弹，而是一场资本对“真本事”的再定价。那些能在细分领域构建核心竞争力、实现商业价值闭环的企业，正迎来资本重新估值的窗口。
在这样的市场节点下，6月30日，上海镁信健康科技集团股份有限公司（以下简称“镁信健康”）正式向港交所递交上市申请，成为这波医疗健康企业 IPO 热潮中，聚焦医疗支付赛道的代表性玩家。
赛道扩容与支付缺口：万亿市场的结构性机会
按自上而下的投资逻辑来看，企业的成长潜力与其所属赛道的长期发展前景息息相关。
医疗支付有“三难”：
一是患者困境：抗癌药、罕见病药效果好，但一针上百万，医保不报销，普通家庭根本扛不住。
二是药企困境:研发新药投入巨大，但因价格太贵，患者用不起，销量上不去，回本都难。
三是保险公司困境:想卖健康险，但怕患者骗保或理赔额过高（比如癌症患者集中投保），不敢轻易承保。
对此，弗若斯特沙利文预计，中国创新药械的支付结构到2030年将迈向更均衡、多元的新阶段。一方面，基本医保作为核心资金源，继续担当普惠性保障的支柱，基石作用持续强化。另一方面，商业健康险在政策赋能与市场成熟双重助推下，支付占比有望于2030年达到16.3%，较2024年增长逾一倍。由此，多层次保障完善将有效提升患者可及性与支付韧性，驱动个人负担压力切实减轻，有望在2030年降至43.0%。
根据弗若斯特沙利文数据显示，中国创新药械解决方案市场（不包括基本医疗保险市场）的支付总额（GPV）预计将由2024年的910亿元，增至2030年的2433亿元，年复合增长率为17.8%。与此同时，中国商业医疗险保费（不含重疾险、护理险及失能险）同期也将以21%的增速扩张，预计到2030年突破1.35万亿元，创新健康保险服务市场的崛起已成定局。
在医疗支付的生态链中，镁信健康的核心定位是第三方服务平台，通过“智药解决方案”与 “智保解决方案” 两大业务线，尝试连接患者、药企与保险公司三方需求。前者为药企提供药品全生命周期商业化服务，后者则为保险公司提供健康险创新方案。
这种平台化操作系统的角色，能够让镁信健康在“撮合”三方需求时拥有较高的规则制定与支付路径设计能力，从而降低三方的交易壁垒，实现成本的优化闭环。
理想状态下，这种底层的平台能力可以带来正向循环：帮助药企提升药品销量，促进保险公司业务拓展，进而让更多患者受益于创新药械，提升了患者的支付能力与意愿，又反过来推动药企与保险公司的进一步合作与发展。
若上述正向反馈持续，理论上可带来规模经济。但在实践过程中，其持续性取决于政策窗口、资本供给及竞争格局的变化，尚未形成不可逆的锁定效应。
营收扩张与盈利模型的可持续性
这一点，从镁信健康招股书的利润表中有所体现：
2022-2024年，公司收入从10.69亿元增至12.55亿元，再跃升至20.35亿元，年复合增长率为38%。其中，2024年，智药解决方案贡献收入12.07亿元，占总收入59.3%；智保解决方案收入7.31亿元，占比35.9%。其中，智保解决方案的毛利率从2022年的72%一路攀升至2024年的81.5%，显示其在保险业务线上收入已经具备一定的韧性。
尽管收入增长强劲，但镁信健康目前仍处于亏损状态：2022年净亏损为4.46亿元，2023年2.88亿元，2024年收窄至0.76亿元。这种“营收增、亏损减”的剪刀差现象，从财务角度看是良性的走势。
有几个可寻的迹象。一是成本管控。2022至2024年，公司运营开支占总收入的比例实现了从78.0%到41.3%的下降，几乎腰斩。
销售及分销开支占比从52.1%降至33.1%；行政开支则从1.71亿元缩减至1.08亿元。这些数字背后，能看出管理团队对“降本增效”战略的坚定执行。
二是对研发投入的优化。研发开支从2022年的1.06亿元降至2024年的0.6亿元，研发投入占比从9.9%降至2.9%。公司解释为“将研发重心转向AI赋能技术及专有数据资产的积累和应用使运营更高效”。
医疗支付平台的发展必然经历投入期，镁信健康能在高速增长的同时成功收窄亏损幅度，这种“成长中的节制”确实不易。随着中国商业健康险市场以21%的年复合增长率奔向2030年的1.35万亿规模，当所处赛道从投入期迈入收获期，镁信健康在利润上的表现，为其上市故事增添可信度。
融资放缓与现金消耗的风险暴露
与利润表传递的乐观信号相比，镁信健康的现金流量表则体现了其面临的挑战。现金储备的快速消耗已成为不容忽视的现实问题。
根据招股书，其现金及等价物从2021年末的22.01亿元骤降至2025年4月末的1.66亿元，降幅高达92.4%。短短三年多时间内，超20亿元现金储备的飞速蒸发，折射出企业扩张期的典型特征。
细究现金流结构，可见三条清晰的消耗路径：经营活动、投资活动和融资活动。
经营活动层面，2022年至2024年现金流连续三年净流出，金额分别为-3.4亿元、-4.4亿元、-0.4亿元。尽管 2024 年净流出规模较前两年有所收窄，但连续亏损的经营现状仍未形成正向现金流贡献，核心业务的自我造血能力尚未完全建立。与此同时，投资活动也在消耗大量现金——2022年投资活动净流出5.5亿元，主要用于购买金融资产；2023年净流出5.42亿元，持续的大额投资支出进一步加剧了资金紧张。
而最大的现金转折点出现在2024年。这一年，镁信健康做出了一个关键决策：集中偿还5.87亿元银行借款。这一举动虽然优化了债务结构，但也导致融资活动现金流净流出3.57亿元，成为当年现金大幅减少的主因。
融资节奏的变化也加剧了现金压力。2021年C轮融资豪取21.3亿元的风光之后，2023年的C+轮融资仅获1.78亿元。这种融资规模的断崖式下降，恰逢公司战略扩张期，导致现金储备急剧消耗。
截至2025年4月末，公司计息银行借款已达2.59亿元，接近2023年全年水平。现金流挑战已成为悬在镁信健康头顶的达摩克利斯之剑。
尽管招股书提及，现金投入主要用于技术开发、平台建设、团队扩充等基础架构搭建，例如 AI 中枢系统研发、服务网络拓展等长期布局，但这些资金投入能否有效转化为核心竞争力，能否在医疗支付市场的扩张中形成实质性壁垒，尚未得到验证。对于投资者而言，资金投入的效率与回报确定性，仍是需要审慎评估的关键问题。
根据招股书披露，镁信健康计划将本次上市募集资金主要用于五大方向：一是扩展及升级为药企及保险公司提供的服务与解决方案，支撑业务运营及扩张；二是加速“一码直付”一体化平台发展，提升医疗支付可及性与效率；三是强化mind42.ai、MediTrust Rx及MediTrust Healthcare三大核心基础设施，优化资源整合能力；四是通过战略合作、投资及收购等方式拓展国内外市场；五是作为营运资金及一般公司用途。
负债攀升与轻资产模式的扩张取舍
对于一家战略性扩张的企业来说，要平衡好规模与风险并非易事。镁信健康的资产负债表变化正深刻反映了这一过程中的取舍与布局。
从行业内的横向对比来看。根据圆心科技于2023年更新的招股书显示，其自建了321家药房，95%收入依赖药品批发，毛利率仅6%。2020年、2021年、2022年及2023年前8个月合计亏损近25亿元。思派健康虽然已成功登陆港股，但其93%收入来自毛利率仅为3.6%的特药药房，甚至被迫关闭39家门店进行转型。
而镁信健康采用的是“轻资产+平台化”的模式，不涉足药房建设、医院等重资产领域，专注于连接药企、保险公司和患者，搭建支付平台。这种模式使其避免了重资产运营所带来的高成本风险，能够让其在负债攀升中保持一定的财务韧性。
镁信健康的招股书数据显示，2022至2024年间，公司总资产依次为29.27亿元、30.34亿元、30.78亿元。同期净资产为19.44亿元、18.26亿元、17.5亿元。对应资产负债率分别为33.59%、39.82%、43.15%。
公司资产负债率从33.59%攀升至43.15%，净资产则从19.44亿元降至17.5亿元。这组看似矛盾的数据背后，也映射了企业的战略扩张——通过适度提升负债水平支撑业务版图拓展，成为其在医疗支付赛道快速卡位的重要策略。
负债结构的演变尤为值得关注。计息银行借款从2022年的0.88亿元增至2023年的2.76亿元，2024年虽略降至1.27亿元，但到2025年4月末又反弹至2.59亿元。
更具指示意义的是贸易应付款项及应付票据的变化：从2022年的1.69亿元增至2023年的2.26亿元，再到2024年的5.44亿元。这种增长主要源于业务扩张——2023年智保解决方案拓展健康管理服务，2024年又开展多元支付供应链解决方案。业务边界的持续延伸必然带来上下游合作规模的扩大，而应付账款的增加正是企业通过商业信用撬动资源、支撑规模扩张的典型表现。
不过，市场对负债攀升的谨慎态度亦有其合理性。资产负债率的持续上升意味着财务杠杆的加大，而净资产的逐年下降则反映出资本积累能力尚未完全匹配扩张速度。镁信健康轻资产的模式倒是可以在一定程度上对冲这种风险：其业务主要聚焦于提供服务与搭建平台，资产投入相对较少，这使得公司在面对负债增加时，不会因大量固定资产的折旧、维护等成本而陷入财务困境，仍能保持运营的稳定性与发展的潜力。
随着2025年国家医保局“丙类药品目录”（商业健康保险创新药品目录）的落地，镁信健康在招股书中规划的“走向全球”战略获得政策加持。但其资产负债表的阶段性承压，或将成为其拓展万亿市场的必要代价。我们对镁信的财务表现也还有待观察。
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