复旦大学王永钦 | 稳定币的“特里芬魔咒”：中国如何破局全球金融新秩序
7月1日晚，复旦大学经济学院成功举办“稳定币与国际金融大变局”线上研讨会。
王永钦教授从稳定币的起源与发展谈起，指出其出现源于对比特币等加密货币的改进尝试。这些改进有好几种，但目前我们所讨论的这种稳定币则是由主权货币做抵押的，尤其是和美国的短期国债高度关联，甚至非常类似于货币市场的基金。但稳定币的问题是无法满足货币的三个基本性质，即单一性、弹性和诚信。也就是说，稳定币无法保证价值无争议、不能根据经济需求创造新流动性，仅依附于现有资产、不能保证其不会被用于非法活动。
王永钦教授还指出，稳定币的发展面临一个无法克服的内在逻辑制约——全球安全资产（特别是美国国债）是短缺的，所以稳定币规模越大，对作为抵押品的美国国债需求就越高，这又会进一步加剧其短缺并推高其价格。
基于安全资产短缺和美国相对实力下降的趋势，王永钦教授认为，中国应尽快推动国债成为全球性安全资产，来缓解全球安全资产短缺问题，进一步提高人民币的国际地位和推动人民币国际化。王永钦教授还认为，对中国来说，未来最关键的问题在于国债。不论对于中国的货币政策、还是人民币国际化等问题，大力发展国债都会有很多好处——这将成为一个安全的、开放的、最重要的人民币资产形式。
以下为王永钦发言全文（已经发言人审定）：
感谢各位嘉宾的到来，特别是我认识已久的几位朋友，例如08年美国金融危机期间认识的曾刚教授，在哈佛期间认识的邹传伟教授，以及我的同事长江教授等。今天，我们将围绕一个非常热门的话题——稳定币，进行深入讨论。我将以三个问题为线索来分享我的思考。
从金融理论的角度看，一种资产要能成为“货币”，必须至少满足以下三个特点。
（二）弹性（Elasticity）。弹性指的是货币供应量的调节能力，即货币体系必须能够根据经济活动的需要灵活调整其供应量。在经济活动旺盛、市场需求增加时，货币供应应当能够扩展；而在经济衰退、市场需求下降时，货币供应也应当能适时收紧，从而有效避免通货膨胀或流动性不足的问题。弹性要求货币体系不仅能够响应短期流动性需求变化，还能通过中央银行的货币政策或商业银行的信贷活动，调节经济中的货币总量和流动性。
现有的银行体系通过双层结构解决了单一性和弹性两个问题。商业银行通过贷款创造存款机制，在经济活跃时能够灵活调整货币供应，确保了货币的弹性，而支付则通过央行的准备金，满足单一性条件。这样的双层结构是一种奇妙的组合，在央行背书下，商业银行创造了99%的流动性。最后辅以监管框架，确保货币不被用于非法目的。
比特币尽管具有一定的市场潜力，但在这些基本特征上的表现并不完全符合货币的标准，尤其在单一性方面，由于其价值波动大，且缺乏像法定货币一样的普遍接受度，无法作为货币广泛使用。因此，尽管比特币作为一种投机性资产在某些市场中得到了认可，它无法满足货币的基本要求。
尽管如此，市场对稳定价值货币的探索并没有停止。在此背景下，作为一种能够锚定价值并用于日常交易的加密货币，稳定币应运而生。加密货币大体上可分为两类：一类是基于算法的无抵押加密货币（Fiat Cryptocurrency），这种货币缺乏内在价值支撑，依赖市场机制维持其币值；另一类是有资产抵押的加密货币，旨在确保其在交易中按面值流通。比特币属于前者，而稳定币则属于后者。
稳定币的快速发展，反映了市场对更高效（尤其是跨境支付）、更具包容性（服务无银行账户人群）和更具创新性（如可编程支付、DeFi接入）金融服务的现实需求。特别是在传统跨境支付体系效率较低、成本较高，以及部分金融基础设施薄弱地区，稳定币提供了一种潜在的替代方案。
稳定币通常以主权货币计价的资产作为抵押物，尤其与美国短期国债（Treasury bills）高度挂钩。选择短期国债的原因在于，稳定币的价值特性类似于货币，其久期接近于零。通过避免波动性较大的长期资产作为抵押，稳定币能够更好地规避价值不稳定的风险。简而言之，稳定币通过以短期国债等资产为抵押，承诺以1:1的比例进行兑付，从而维持其稳定性。
这种运作机制与货币市场基金（Money Market Fund, MMF）高度相似。
美国存在一种名为政府基金（Government Funds）的投资工具，其本质上为货币市场基金，功能类似于中国的余额宝。这些基金主要投资于美国国债等相对安全的美元资产，并以这些资产为支撑，向份额持有人提供1:1赎回的承诺，类似于活期存款。
稳定币也面临类似的风险。这是因为，即便是被视为最安全资产的美国国债，其安全性也并非绝对。2023年硅谷银行（SVB）的倒闭就是明证：尽管其大量持有美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），但在美联储激进加息背景下，这些债券市价暴跌，导致巨大未实现亏损。当储户恐慌挤兑，迫使SVB折价抛售资产时，流动性危机瞬间爆发，使SVB在48小时内宣告破产。这揭示了国债作为抵押品的关键弱点：其价值高度依赖稳定的利率环境，一旦遭遇货币政策剧烈转向和信心崩塌，“安全资产”也会成为流动性危机的引爆点。
第一，单一性。稳定币能否实现这一点？答案是否定的。当使用稳定币进行支付时，交易方难免担忧其底层抵押资产的实际状况。因此，稳定币无法确保价值的单一性。
第三，诚信。稳定币在该属性上也存在重大缺陷。现实中，它常被用于非法活动，损害了其作为货币工具的诚信。
综上，稳定币并不能成为“货币”（Money）。这是我今天讲的第一方面。