复旦大学王永钦 | 稳定币的“特里芬魔咒”：中国如何破局全球金融新秩序

7月1日晚，复旦大学经济学院成功举办“稳定币与国际金融大变局”线上研讨会。

会上，复旦大学金融研究院执行院长、教育部长江学者特聘教授王永钦表示，稳定币无法满足货币的三大特性（单一性、弹性、诚信），其快速发展可能加剧美国国债短缺问题，进而影响全球金融稳定。他认为，美国经济实力的相对下降、中国的崛起和亚洲经济地位的提升将进一步凸显安全资产短缺的挑战，中国应尽快推动国债成为全球性安全资产，来缓解全球安全资产短缺问题，进一步提高人民币的国际地位和推动人民币国际化。

王永钦教授从稳定币的起源与发展谈起，指出其出现源于对比特币等加密货币的改进尝试。这些改进有好几种，但目前我们所讨论的这种稳定币则是由主权货币做抵押的，尤其是和美国的短期国债高度关联，甚至非常类似于货币市场的基金。但稳定币的问题是无法满足货币的三个基本性质，即单一性、弹性和诚信。也就是说，稳定币无法保证价值无争议、不能根据经济需求创造新流动性，仅依附于现有资产、不能保证其不会被用于非法活动。

王永钦教授还指出，稳定币的发展面临一个无法克服的内在逻辑制约——全球安全资产（特别是美国国债）是短缺的，所以稳定币规模越大，对作为抵押品的美国国债需求就越高，这又会进一步加剧其短缺并推高其价格。

这类似于历史上美国1863年至1913年“国民银行时期”的银行体系和2008年前影子银行的失败逻辑，根本原因都在于底层安全抵押品的稀缺性。这种短缺也构成了现代版的“特里芬难题”——全球对美元（安全资产）的需求与美国提供足够安全资产（国债）的能力之间存在张力。且随着美国国力相对下降、财政约束增强，这一矛盾只会恶化。

基于安全资产短缺和美国相对实力下降的趋势，王永钦教授认为，中国应尽快推动国债成为全球性安全资产，来缓解全球安全资产短缺问题，进一步提高人民币的国际地位和推动人民币国际化。王永钦教授还认为，对中国来说，未来最关键的问题在于国债。不论对于中国的货币政策、还是人民币国际化等问题，大力发展国债都会有很多好处——这将成为一个安全的、开放的、最重要的人民币资产形式。

以下为王永钦发言全文（已经发言人审定）：

感谢各位嘉宾的到来，特别是我认识已久的几位朋友，例如08年美国金融危机期间认识的曾刚教授，在哈佛期间认识的邹传伟教授，以及我的同事长江教授等。今天，我们将围绕一个非常热门的话题——稳定币，进行深入讨论。我将以三个问题为线索来分享我的思考。

第一个问题，稳定币怎么来的？为什么走到今天？

2008年金融危机后，全球金融体系的脆弱性引发了广泛的不满，许多人认为现有的金融体系导致了全球经济的不稳定等诸多问题。于是全球出现了“去中心化”的一股浪潮。最初，这股浪潮是从中本聪比特币开始的。

至今，我们尚不清楚中本聪究竟是个人还是一个群体。比特币作为一种基于共识的去中心化货币，没有具体的锚定资产，或者说抵押物，因此其价格波动极为频繁和剧烈，像“过山车”一样起伏。因此，尽管比特币作为一种货币的尝试具有创新性，但未能成功。

从金融理论的角度看，一种资产要能成为“货币”，必须至少满足以下三个特点。

（一）单一性（Singleness）。一种资产要能作为货币使用，必须满足no question asked（无需质疑）的特点。具体而言，货币的价值在任何交易中都必须被普遍接受，不存在对其价值的疑问或重新评估的需要。也就是说，货币在使用时必须能“按面值”（at Par）进行交换，所有交易主体应无条件接受该货币作为支付手段。金融学中所称的“按面值”意味着货币的购买力在流通过程中是稳定且明确的，不依赖于市场主观评估。因此，任何一种资产若在交易中引发对其价值的疑问，则无法满足作为货币的单一性要求。

（二）弹性（Elasticity）。弹性指的是货币供应量的调节能力，即货币体系必须能够根据经济活动的需要灵活调整其供应量。在经济活动旺盛、市场需求增加时，货币供应应当能够扩展；而在经济衰退、市场需求下降时，货币供应也应当能适时收紧，从而有效避免通货膨胀或流动性不足的问题。弹性要求货币体系不仅能够响应短期流动性需求变化，还能通过中央银行的货币政策或商业银行的信贷活动，调节经济中的货币总量和流动性。

（三）诚信（Integrity）。诚信是指货币体系必须具备防范金融犯罪、洗钱、恐怖融资等非法活动的能力。诚信的核心在于货币体系的监管和合规框架，确保所有货币交易都能满足反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）法规要求。这意味着，任何货币体系都必须有足够的透明度和可追溯性，以便金融监管机构能够有效监控和阻止非法资金流动。

现有的银行体系通过双层结构解决了单一性和弹性两个问题。商业银行通过贷款创造存款机制，在经济活跃时能够灵活调整货币供应，确保了货币的弹性，而支付则通过央行的准备金，满足单一性条件。这样的双层结构是一种奇妙的组合，在央行背书下，商业银行创造了99%的流动性。最后辅以监管框架，确保货币不被用于非法目的。

比特币尽管具有一定的市场潜力，但在这些基本特征上的表现并不完全符合货币的标准，尤其在单一性方面，由于其价值波动大，且缺乏像法定货币一样的普遍接受度，无法作为货币广泛使用。因此，尽管比特币作为一种投机性资产在某些市场中得到了认可，它无法满足货币的基本要求。

尽管如此，市场对稳定价值货币的探索并没有停止。在此背景下，作为一种能够锚定价值并用于日常交易的加密货币，稳定币应运而生。加密货币大体上可分为两类：一类是基于算法的无抵押加密货币（Fiat Cryptocurrency），这种货币缺乏内在价值支撑，依赖市场机制维持其币值；另一类是有资产抵押的加密货币，旨在确保其在交易中按面值流通。比特币属于前者，而稳定币则属于后者。

稳定币的快速发展，反映了市场对更高效（尤其是跨境支付）、更具包容性（服务无银行账户人群）和更具创新性（如可编程支付、DeFi接入）金融服务的现实需求。特别是在传统跨境支付体系效率较低、成本较高，以及部分金融基础设施薄弱地区，稳定币提供了一种潜在的替代方案。

稳定币通常以主权货币计价的资产作为抵押物，尤其与美国短期国债（Treasury bills）高度挂钩。选择短期国债的原因在于，稳定币的价值特性类似于货币，其久期接近于零。通过避免波动性较大的长期资产作为抵押，稳定币能够更好地规避价值不稳定的风险。简而言之，稳定币通过以短期国债等资产为抵押，承诺以1:1的比例进行兑付，从而维持其稳定性。

这种运作机制与货币市场基金（Money Market Fund, MMF）高度相似。

美国存在一种名为政府基金（Government Funds）的投资工具，其本质上为货币市场基金，功能类似于中国的余额宝。这些基金主要投资于美国国债等相对安全的美元资产，并以这些资产为支撑，向份额持有人提供1:1赎回的承诺，类似于活期存款。

然而，即便是投资美国国债的货币市场基金，也并非绝对安全。在金融危机期间，货币市场基金的1:1兑付承诺曾被打破（即“break the buck”）。当投资者担忧底层资产的价值缩水时，集中挤兑发生，这一承诺就不能维持。例如，2008年金融危机期间曾发生类似事件，基金净值跌破面值，暴露了其内在的不稳定性。

稳定币也面临类似的风险。这是因为，即便是被视为最安全资产的美国国债，其安全性也并非绝对。2023年硅谷银行（SVB）的倒闭就是明证：尽管其大量持有美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），但在美联储激进加息背景下，这些债券市价暴跌，导致巨大未实现亏损。当储户恐慌挤兑，迫使SVB折价抛售资产时，流动性危机瞬间爆发，使SVB在48小时内宣告破产。这揭示了国债作为抵押品的关键弱点：其价值高度依赖稳定的利率环境，一旦遭遇货币政策剧烈转向和信心崩塌，“安全资产”也会成为流动性危机的引爆点。