时间：2025-08-21 22:19 作者：一百二十
高档酒卖不动，口子窖业绩失速，二季度营收近乎“腰斩”，“白酒一哥”侯昊缘何加仓？
本文来源：时代周报 作者：幸雯雯
兼10/20/30。图源：口子窖服务号
8月19日晚间，“徽酒四朵金花”之一的口子窖（603589.SH）交出期中成绩单。
财报显示，口子窖上半年实现营收25.31亿元，同比下滑20.07%；归母净利润7.15亿元，同比下滑24.63%；经营活动产生的现金流量净额更是同比大幅下滑9854.35%，为-3.83亿元。
地处淮河中下游的口子窖，在白酒黄金十年凭借独特的兼香香型及其所开创的“盘中盘”模式，以及大商模式快速崛起，成为徽酒龙头之一。
“盘中盘”模式是白酒行业经典的渠道营销策略，尤其在高端白酒销售中广泛应用。该模式核心以政商务宴请等高端消费人群为突破口，通过餐饮终端“小盘”带动零售、团购等大众市场“大盘”，向外扩散至中低端消费群体。
方正证券研报指出，21世纪初，中国经济崛起带动餐饮消费兴盛，饮酒场景日益丰富，口子窖创新推出“盘中盘”模式不仅在安徽省内市场占据优势，在南京、郑州等省外重点市场也取得突破，其他徽酒企业纷纷借鉴跟进，对徽酒板块早期的强势推广、市场积累与品牌影响起到重要意义。
“东不入皖”的威名由此形成。据酒业家调研数据，2024年安徽白酒市场规模约400亿元，其中古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等地产酒占70%，“茅五剑”等外来名酒占25%-30%。
但“B端为王”的时代已成过去，“茅五剑”等外省名酒通过宴席、团购切入，在安徽市场加速渗透，徽酒稳固的省内蛋糕正在被分食。
口子窖这份营收利润双降的成绩单，与此前已披露净利润预减的酒鬼酒（000799.SZ），以及预亏的金种子酒（600199.SH）、皇台酒业（000995.SZ）正共同折射出地方酒企在存量挤压下的生存窘境。
拳头产品脱节主流市场，省内蛋糕被分食
今年上半年，支撑口子窖主营收入约九成的高档酒动销不及预期，省内外市场份额都在萎缩。
具体来看，口子窖高档白酒营收为23.85亿元，同比下滑19.8%；中、低档白酒收入降幅相对较小，分别同比下滑10.82%、2.59%，营业成本均大于营业收入，陷入越卖越亏的泥潭；省内和省外营收同比下滑分别为19.31%、19.24%。
口子窖今年上半年分产品、地区收入情况。
纵观安徽白酒市场，相关调研数据显示，大众消费主流价格带已站上200-300 元，其中200元价格带集中了古井贡酒的古8、口子窖的兼8和迎驾贡酒的洞9等核心产品，宴席场景正快速向300-400元升级。
对于口子窖的产品结构，中国酒业独立评论人肖竹青指出，口子窖“高档酒”统计口径宽泛，覆盖100-600元，掩盖了结构性错位。而真正走量的五年、六年窖仍卡在100-130元，与主流带脱节。
从目前来看，“东不入皖”的格局尚未被真正打破，但外来品牌攻势猛烈，口子窖深陷“内忧外患”的窘境。
“再往上的300-500元价格带，汾酒通过青花20和玻汾上下夹击，洋河的海之蓝、天之蓝在皖南已完成200-400元价位控盘，但口子窖在2023年后才推出相应的兼10、兼20等产品，产品升级节奏失准，渠道利润不足，导致上半年销量下滑。”肖竹青表示。
对此，8月22日，时代周报记者致电口子窖证券部，相关人士表示，公司高档酒价格带在110元左右以上，随着近年来安徽白酒消费升级，100元以下价格带的中低档产品的受众群体越来越少，公司正逐渐压缩及优化这部分产品。
二季度收入几近“腰斩”，渠道模式后遗症爆发
分季度来看，口子窖今年一季度营收净利润相对平稳，分别同比增长2.42%、3.59%，但二季度单季营收同比下滑48.48%，近乎“腰斩”，为7.21亿元；净利润同比大幅下滑70.91%至1.05亿元，只贡献上半年不到15%的净利润。
口子窖董事长兼总经理徐进在6月的业绩说明会上曾提及，二季度政策端对公司中高档白酒销售产生显著影响，升学宴数量及用酒需求显著下滑。
更具警报意义的信号来自现金流。报告期内，口子窖经营活动产生的现金流量净额为-3.83亿元，同比大幅减少9854.35%。此外，公司应收账款同比增加59.71%至2277.03万元，“蓄水池”合同负债大幅减少46.74%至2.98亿元。
这意味着，口子窖账面盈利背后面临产品动销放缓、经销商回款艰难等巨大挑战，市场推广和渠道建设方面的投入也因此受限。因销售下降、促销投放减少及电视广告投入下降，口子窖上半年销售费用3.57亿元，同比下降25.11%。
肖竹青认为，口子窖原有的“大商制”捆绑团购，无法做深度分销。此外，数年前推出的初夏、仲秋、兼香518等新品均沿用旧模式，缺资源聚焦，导致“年年推新、年年熄火”。
针对营销模式的适用性及销售费用下降问题，口子窖上述证券部人士表示，公司意识到自身营销模式跟当前的营销环境不太匹配，所以正通过“一地一策”、多元化渠道等新营销策略逐步调整部分产品和市场的营销方式。
“我们从部分市场和产品已经开始改革，不同地方和产品的营销模式都不一样。另外针对新产品，我们都用新模式去招投标。全面改革还需要时日。”
“白酒一哥”侯昊逆势加仓，看好头部酒企长期韧性
当前，白酒行业发展整体承压，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态。短期处于下行态势的基本面，却成为部分长期投资者眼中的价值洼地。
Wind数据显示，截至2025年二季度，共7只基金重仓口子窖，持股总量达4009.76万股，持股总市值达13.95亿元，其中在二季度合计增持口子窖约859.46万股。
2023年发行的新基金兴证全球新越混合在二季度减持山西汾酒的同时，增持口子窖超514万股后，口子窖一跃成为该基金的第一大重仓股。
基金经理童兰表示，会高度关注企业持续经营的质量和其不断夯实竞争优势及抗风险的能力，同时在不单纯追求高利润增长的预期下，也关注企业在扩张资本开支之外的资本配置能力。“经历了较长的需求压力的经营考验，很多企业自身也在此过程中不断提升其对宏观环境的自适应能力，对这些商业模式较好、竞争优势仍存且经营韧性较强的企业，我们也会保持积极态度。”
此外，二季度，长期重仓白酒的明星基金经理侯昊，在其管理的招商中证白酒中增持口子窖超382万股。
侯昊表示，白酒行业去库周期、商务需求疲软的背景下，行业底部原预计在年中显现；尽管短期需求压力凸显，但极致的压力测试预计时长有限，且头部白酒长期商业属性优秀、竞争力突出，当前股息率普遍已达 4%以上，作为优质红利资产的价值吸引已足，吸引力正在放大。
行业维度下的投资逻辑，或在于对安徽白酒市场格局的长期判断。
有业内人士向时代周报记者指出，如今的安徽白酒市场格局就像几年前的河南，正在从地产酒绝对主导走向名酒与地产酒激烈割据的阶段。“虽然口子窖短期受损，但其品牌底蕴、渠道根基和产能优势在安徽依然牢固，一旦后续调整营销策略、优化产品线，仍有机会夺回部分市场份额。
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