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32亿美元收益背后:金斯瑞与传奇生物的估值倒挂之谜,金斯瑞传奇分拆上市

时间:2025-08-10 00:47 作者:楚雁飞

32亿美元收益背后:金斯瑞与传奇生物的估值倒挂之谜,金斯瑞传奇分拆上市

作者:老萝卜头

金斯瑞生物科技(01548.HK,下称“金斯瑞”)2024财年财报显示,净利润为29.62亿美元,同比大涨3202.19%,实现扭亏为盈。

然而,金斯瑞这一亮眼数字的背后却暗藏玄机——32亿美元的一次性收益源于会计操作,即解除对子公司传奇生物(LEGN.NASDAQ)的合并报表。

32亿美元的真实底色

金斯瑞这一操作的本质,是将传奇生物从并公司转为联营公司,其市值与账面净值的差额被直接计入当期收益。

然而,剔除该收益及蓬勃生物1.24亿美元的公允价值亏损后,金斯瑞非细胞疗法业务的调整后净利润仅与2023年基本持平。这32亿美元收益本质上是未实现收益,不产生实际现金流,却掩盖了金斯瑞传统业务的衰退。

2024年,金斯瑞CDMO业务(蓬勃生物)收入同比暴跌37.9%,合成生物业务虽同比增长24.6%至5370万美元,但营收占比不足10%,难以扛起增长“大旗”。

而经权益法核算后,金斯瑞仅需承担传奇生物47.56%的亏损,这一调整缓解了财务压力,2024年上半年,传奇生物的亏损曾拖累金斯瑞净亏损1.19亿美元。

这种会计处理的动机显然包含对财务报表的“美化”需求,从而也引发了市场对这种“纸面富贵”的质疑。

子公司市值超越母公司?

解除合并后,市场对金斯瑞与传奇生物的估值呈现出罕见的倒挂。传奇生物在纳斯达克市值达78亿美元,而金斯瑞港股市值仅47亿美元,不足前者60%。

这一倒挂现象的本质,是资本市场对两者核心价值的截然不同判断。

传奇生物的估值逻辑建立在明星产品Carvykti(西达基奥仑赛)的爆发式增长上。2024年,该产品销售额达9.63亿美元,同比增长92.7%,且二线治疗适应症获批后,产能扩张推动增长趋势明确。

市场普遍预期,若一线治疗适应症在2027年获批,其市场空间将翻倍,实体瘤管线LB2102(授权诺华)、CLDN18.2 CAR-T等潜在突破可能再造一个传奇。

反观金斯瑞,传统CRO/CDMO业务增长乏力,CDMO收入下滑37.9%,合成生物业务尚未形成规模效应,其估值更多依赖对传奇生物的股权价值重估。

这背后是生物医药行业的估值逻辑差异,创新药企业因管线潜力享受高溢价,而CXO企业受制于订单波动和产能利用率面临估值折价。

此外,2024年5月美国众议院委员会曾要求FBI调查金斯瑞“威胁美国生物技术安全”,加剧了其海外业务不确定性,这在一定程度上也影响了对金斯瑞的估值。

130亿美元收购案的台前幕后

2024年7月,强生曾提出以130亿美元收购传奇生物,但金斯瑞大股东以“估值未反映潜力”为由拒绝,由此也引发了大股东与中小股东的对立。

彼时大股东的逻辑是押注Carvykti峰值销售突破100亿美元,而中小股东则担忧传奇生物持续亏损及产能扩张的巨额投入,认为收购可兑现收益并缓解金斯瑞财务压力,拒绝收购可能错失套现窗口期。

对金斯瑞而言,若接受收购,32亿美元账面收益将转化为实际现金,缓解其CDMO业务恶化带来的财务压力,但大股东选择继续持有,意味着将未来增长寄托于传奇生物的管线兑现能力。

这种博弈的本质,是对CAR-T赛道长期价值判断的差异。传奇生物预计到2026年实现盈亏平衡,但CAR-T生产复杂度、竞品Anito-Cel的威胁,以及产能落地延迟等方面,都存在着变数。

金斯瑞的双重挑战

实际上,自打剥离传奇生物后,金斯瑞的实际经营能力正遭遇双重挑战。

其一是CDMO业务的持续恶化,受产能利用率低、“价格战”及北美扩张成本高企等因素影响,蓬勃生物收入下滑 37.9%,经营亏损扩大46%。

其二是合成生物业务的增长瓶颈,尽管百斯杰于2022年实现了盈亏平衡,2023年收入为4.31千万美元,2024年上半年收入为2.61千万美元,但基数过小,且天然甜味剂Brazzein的量产进度存疑。

此外,金斯瑞的现金流状况并未因32亿美元收益得到改善。2024年其经营活动现金流净额为7564.7万美元,仅占净利润的2.55%,货币资金/流动负债仅为47.56%,短期偿债压力较大,且筹资活动现金流依赖外部输血。

若传奇生物未来无法按时兑现盈利预期,金斯瑞的财务风险将进一步加剧。

未来破局:产能、管线与资本运作

金斯瑞与传奇生物的估值迷局,本质上是生物医药行业估值逻辑的缩影。

对于传奇生物来说,破局的关键在于产能的扩张与管线的进展。其与强生合作的四大生产基地预计2025年底实现年产能1万剂,这或将支撑Carvykti在二线市场的放量。

在2025年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会上,LB2102(小细胞肺癌)展现出初步抗肿瘤活性和可控安全性,这也将重塑市场对其管线价值的认知。

对于金斯瑞而言,则需在资本运作与业务转型间找到平衡。分拆传奇生物后,可通过减持股份获取现金流,同时聚焦合成生物等高增长赛道。目前,Brazzein甜味蛋白已获得FDA GRAS认证,或能为其打开新的估值空间。

但这一切的前提,是金斯瑞能否证明其非细胞疗法业务的独立盈利能力。

结语

32亿美元的账面狂欢,既是资本运作的短暂胜利,也是对基本面的深刻警示。当市场从会计魔术中清醒,真正决定估值的仍是产品力、管线潜力与现金流健康度。

从金斯瑞的案例中不难发现,过度依赖单一子公司的估值体系,在资本运作退潮后,终将暴露业务结构的脆弱性。

这场估值迷局的终局,或许不在财务报表的数字游戏中,而在实验室的培养皿与临床数据的曲线图里。

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