志高机械：未向客户压货背后境外大客户存货现疑云子公司财务数据陷信披“罗生门”

《金证研》南方资本中心池恩/作者易溪南江/风控

从创业板“转战”北交所，浙江志高机械股份有限公司（以下简称“志高机械”）冲击资本市场之路，终迎来敲钟上市的时刻。2025年8月14日，志高机械即将以17.41元/股的登陆北交所。

此番上市，志高机械内销收入占比由超九成降至超七成，且2019-2024年，志高机械业绩增速坐“过山车”，且营收近五年复合增长率不足5%。除此之外，志高机械下游降温客户数量“收缩”。另一方面，志高机械声称其未对客户压货，然而官方信息显示，其中一家境外大客户2024年的存货金额或暴增。并且，2024年，志高机械产量上涨其电力采购量却下滑。值得注意的是，志高机械披露的子公司资产总额数据或与公开信息“对不上”，差额或超2亿元，信披陷“罗生门”。

一、业绩增速坐“过山车”营收近五年复合增长率不足5%，下游降温客户数量“收缩”

业绩是企业的一面“镜子”。2019-2024年间，志高机械营业收入五年复合增长率不足5%。研究发现，志高机械内销收入占比由超九成降至超七成。2022-2024年，志高机械客户数量、经销商数量均下滑。

1.1 2019-2024年业绩增速坐“过山车”，2019-2024年的营收复合增长率为4.62%

据志高机械签署于2022年4月27日首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（以下简称“创业板招股书”）、签署于2024年6月24日的招股书、签署于2025年8月4日的招股说明书（以下简称“签署于2025年8月4日招股书”）及2025年半年报，2019-2024年及2025年1-6月，志高机械的营业收入分别为7.09亿元、8.73亿元、8.81亿元、7.95亿元、8.4亿元、8.88亿元、4.69亿元，2020-2024年营业收入同比增长率分别为23.13%、0.94%、-9.75%、5.7%、5.72%。

2019-2024年及2025年1-6月，志高机械的净利润分别为6,707.61万元、6,803.94万元、6,694.29 万元、8,898.74万元、10,350.4万元、10,504.62万元、5,958.62万元，2020-2024年净利润同比增长率分别为1.44%、-1.61%、32.93%、16.31%、1.49%。

经测算，2019-2024年，志高机械营业收入最近五年复合增长率为4.62%。

不难发现，2019-2024年，志高机械的营业收入及净利润增速坐“过山车”，其中营业收入在7-9亿元区间“徘徊”。2019-2024年，志高机械营业收入最近五年复合增长率仅4.62%。

1.2 内销收入占比由超九成降至超七成，2024年来自两个外销地区的收入下滑

签署于2025年8月4日招股书显示，志高机械主要从事凿岩设备和空气压缩机的研发、生产、销售和服务，主要产品为钻机和螺杆机。

据创业板招股书、签署于2024年6月24日的招股书及签署于2025年8月4日招股书，2019-2024年，志高机械的内销收入金额分别为6.9亿元、8.54亿元、8.5亿元、6.85亿元、6.19亿元、6.53亿元，占比分别为98.16%、98.49%、97.82%、87.2%、76.63%、74.18%。

同期，外销收入金额0.13亿元、0.13亿元、0.19亿元、1.01亿元、1.89亿元、2.27亿元，占比分别为1.84%、1.51%、2.18%、12.8%、23.37%、25.82%。

可以发现，报告期内，志高机械的内销收入占比呈下滑趋势，由2019年的超九成下降至2024年的超七成。同期，外销收入占比呈上升趋势，截至2024年已超25%。

具体来看外销收入。2022-2024年，志高机械的境外收入主要来自俄罗斯、沙特阿拉伯、哈萨卡斯坦，上述国家和地区收入金额合计占外销收入金额的比例分别为95.4%、88.32%、84.91%。

其中，2022-2024年，志高机械在沙特阿拉伯的销售收入分别为2,110.31万元、3,191.18万元、634.29万元；志高机械在哈萨克斯坦的销售收入分别为172.3万元、1,548.16万元、956.96万元。

可以看出，2024年，志高机械在沙特阿拉伯、哈萨克斯坦地区的销售金额均下滑。

1.3 超七成收入由经销模式贡献，经销商数量持续五年下降已减少162家

据签署于2025年8月4日招股书，志高机械目前采取“经销为主、直销为辅”的销售模式，2022-2024年，志高机械经销收入占比分别为79.23%、79.62%、79.94%。

据志高机械签署日为2025年3月28日的《关于志高机械公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”）、签署日为2024年11月13日，以及签署日为2022年5月27日的创业板问询回复，2019-2024年，志高机械经销商客户数量分别为507家、478家、403家、353家、346家、345家。

2021-2024年，志高机械客户总数分别为596家、546家、514家、503家。

由上可知，报告期内，志高机械的客户数量持续下滑。相较于2019年，志高机械的经销商数量减少162家。

1.4 主要产品钻机属于工程机械类的细分品种，2022-2024年部分应用场景所处行业或“降温”

据签署于2025年8月4日招股书及首轮问询回复，2022-2024年，志高机械钻机产品销售收入分别为3.93亿元、4.27亿元、4.73亿元，占主营业务收入的比例分别为50.08%、52.84%、53.74%。

其中，钻机属于工程机械中凿岩机械类的细分品种，主要应用于矿山开采施工、基础设施建设施工、房地产建设施工等工程场景中。

据嘉晨智能招股书援引公开信息，挖掘机是工程机械行业的“晴雨表”，其销量通常被视为反映工程机械行业的先行指标。

根据中国工程机械工业协会统计数据，2018-2024年，国内挖掘机销量分别为20.34万台、23.57万台、32.76万台、34.28万台、26.13万台、19.5万台、20.11万台。

据国家统计局数据，2018-2024年，国内房地产开发企业本年完成投资额分别为11.27万亿元、12.36万亿元、13.2万亿元、13.76万亿元、12.38万亿元、11.21万亿元、10.03万亿元。

同期，国内房地产开发企业设备工器具购置本年完成投资额分别为1,324.63亿元、1,482.25亿元、1,244.42亿元、1,147.95亿元、1,019.16亿元、985.94亿元、724.07亿元。

综上所述，2019-2024年，志高机械营业收入五年复合增长率不足5%。同期，志高机械内销收入占比由超九成降至超七成。另一方面，志高机械境外收入持续上涨，然而2024年，志高机械在沙特阿拉伯、哈萨克斯坦地区的收入均下滑。此外，2022-2024年，志高机械的客户总数、经销商数量均逐年下滑。其中，相较于2019年，志高机械2024年经销商数量减少162家。

研究发现，志高机械的主要产品钻机贡献超五成收入，其属于工程机械类的细分品种。其中，公开信息显示，挖掘机销量通常被视为反映工程机械行业的先行指标，而2022-2023年，国内挖掘机销量大幅下滑，2024年小幅回升，但其数量仍不及2018年水平。此外，2022-2024年，下游房地产开发企业的当年度完成投资额逐年下滑，行业或“降温”。

二、称未对境外大客户压货背后客户同期存货或飙升，子公司财务数据陷信披“罗生门”

财务真实性是监管层的关注重点。冲击上市背后，报告期内，志高机械对一家境外大客户的销售金额大幅增长，志高机械声称其未对该客户进行压货，然而官方信息披露，该客户2022年起期末存货金额或大幅上涨。另一方面，志高机械披露的子公司资产总额数据，或与公开数据“对不上”。

2.1 对境外大客户ABM公司销售额大幅增长，称未对其压货该客户年末存货金额或暴涨

据深交所以及北交所公开信息，2021年12月29日，深交所受理志高机械提交的首次公开发行股票并在创业板上市的申请材料。而后，志高机械向深交所提交了撤回上市材料的申请，2022年9月14日，深交所终止了对志高机械的上市审核。

2024年6月28日，北交所受理志高机械拟于北交所上市的申请。

其中，志高机械在创业板申报时的报告期为2019-2021年，在北交所申报时的报告期为2021-2024年。

前述提到，2019-2021年，志高机械的营业收入分别为7.09亿元、8.73亿元、8.81亿元。2022-2024年，志高机械的营业收入分别为7.95亿元、8.4亿元、8.88亿元。

在此背景下，2022年起，志高机械对一境外大客户的收入金额暴涨。

据首轮问询回复以及签署于2025年3月28日的二轮问询回复（以下简称“二轮问询回复”），2022-2024年，志高机械在俄罗斯地区的大客户兼经销商系OOO AltaiBurMash（以下简称“ABM公司”）。同期，志高机械对ABM公司的销售收入分别为7,312.4万元、11,931.18万元、17,713.85万元，占外销收入的比例分别为72.7%、63.21%、77.91%。

其中，2019-2024年，ABM公司向志高机械采购钻机产品的金额分别为242.82万元、615.63万元、987.71万元、7,312.4万元、11,931.18万元、17,713.85万元。

其中，ABM公司主营业务为凿岩设备、空气压缩机销售，2017年成立于俄罗斯，2019年起与志高机械开展合作并仅向志高机械采购钻机产品。2022年起，ABM公司确定与志高机械开展长期合作并签署经销协议，同年，ABM公司向志高机械采购金额扩大。

2022-2024年，ABM公司除销售志高机械钻机、螺杆机外，不存在销售其他品牌同类产品的情形。

对此，监管层要求志高机械说明经销商备货周期是否与经销规模匹配，是否存在志高机械向经销商压货、期末突击发货的情形。

对此，志高机械披露称，2022-2023年，ABM公司向志高机械采购的产品均于当期完成销售，期末存货数量均为0台。2024年末，ABM公司向志高机械采购的产品作为存货数量为11台。

2024年，志高机械对ABM公司主要销售钻机、螺杆机的单价分别为141.34万元/台、4.15万元/台。

且志高机械表示，其主要经销商的期末库存规模与其销售规模基本匹配，终端销售实现情况良好，不存在公司向经销商压货的情况。

据俄罗斯联邦税务局信息，2020-2024年，ABM公司的营业收入分别为1.35亿卢布、1.6亿卢布、10.03亿卢布、32.2亿卢布、44.41亿卢布；净利润分别为691.6万卢布、729.9万卢布、5,350万卢布、33,944.4万卢布、12,639.53万卢布。

2020-2024年各期末，ABM公司的存货金额分别为0.11亿卢布、0.15亿卢布、3.51亿卢布、5.09亿卢布、14.6亿卢布。

若按查询日期2025年8月11日人民币兑卢布的汇率11.1362计算，2020-2024年各期末，ABM公司的存货金额(人民币)约分别为101.59万元、133.71万元、3,149.43万元、4,574.31万元、13,111.72万元。

可以发现，在2022年成为志高机械经销商后，ABM公司2022-2024年各期末存货金额大幅增长。ABM公司不存在销售其他品牌钻机、螺杆机的情形，且2024年末ABM公司采购的志高机械产品存货仅11台，在此背景下，ABM公司2024年末的存货金额却高达14.6亿卢布，或约1.31亿元人民币。

2.2 2024年志高机械主要产品的产量耗时均上涨，当年度电力采购量却下滑

据签署于2025年8月4日招股书，志高机械称产能主要体现在关键生产设备的生产能力。对此，志高机械根据其生产情况将报告期各期的产量换算为生产耗时并与机器理论运转市场进行对比。

2022-2024年，钻机产品产量耗时分别为5.15万小时、6.53万小时、9.94万小时；螺杆机产品产量耗时2.35万小时、1.32万小时、1.79万小时。

2022-2024年，志高机械电力采购数量分别为1,103.91万度、1,159.96万度、952万度；电力采购金额分别为1,023.87万元、1,006.77万元、839.67万元。

不难发现，相较于2023年，志高机械钻机及螺杆机2024年的产量耗时均上涨，然而志高机械的电力采购数量却出现下降的情形。

2.3 志高机械披露的子公司资产总额数据或与公开信息“对不上”，差额或超2亿元

据签署于2025年8月4日招股书以及签署于2024年6月24日招股说明书，浙江志高动力科技有限公司（以下简称“志高动力”）系志高机械的全资子公司。2023-2024年末，志高动力的总资产分别为25,539.6万元、22,316.63万元，净资产分别为5,078.59万元、6,333.41万元。

据新疆政府采购网于2024年12月20日披露的信息，山东省显通安装有限公司（以下简称“山东显通”）中标伊犁州巩留县集中供热节能降碳及设备更新改造项目。山东显通中标货物包括空压机，制造商为志高动力。

值得注意的是，山东显通提交的填写日期为2024年12月14日的中小企业声明函显示，志高动力从业人员为215人，营业收入为1,847.21万元，资产总额为1,493.27万元。

其中，从业人员、营业收入、资产总额数据系填报上一年度数据。

不难看出，山东显通的披露的志高动力资产总额数据，或系2023年的数据，而该数据远低于志高机械披露的志高动力2023-2024年各期末资产总额。

简言之，2022年，志高机械对境外大客户兼经销商ABM公司的销售额暴涨，对此，志高机械声称未对其进行压货，并表示2022-2023年ABM公司向志高机械采购的产品均于当期完成销售，2024年期末未销售的产品台数仅11台。然而，俄罗斯联邦税务局信息显示，2022-2024年，ABM公司期末存货金额暴涨，其中2024年末，ABM公司的期末存货金额或高达1.33亿元。需要说明的是，ABM公司除了销售志高机械钻机、螺杆机之外，不存在销售其他品牌的同类产品。

另一方面，2024年，志高机械的产品产量耗时上涨，同期其电力采购量却下滑。此外，志高机械披露的子公司志高动力2023年期末总资产数据，或与公开信息“对不上”，差额或超2亿元，信息披露现疑云。

三、结语

冲击北交所上市背后，2019-2024年，志高机械不仅业绩增速坐“过山车”，其营业收入近五年复合增长率或不足5%。报告期内，志高机械内销收入占比下滑的同时，其客户总数和经销商数量逐年减少，其中2024年经销商数量较2019年减少162家。下游方面，挖掘机销量通常被视为反映工程机械行业的先行指标。2022-2023年，国内挖掘机销量大幅下滑，2024年小幅回升，但数量仍低于2018年数据。此外，2022-2024年，国内房地产开发企业的当年度完成投资额逐年下滑。

另一方面，2022年，志高机械对境外大客户兼经销商ABM公司的销售额暴涨，并称未对包括该客户在内的经销商客户压货，并表示2022-2023年ABM公司向志高机械采购的产品均于当期销售完成，2024年末未售产品仅11台。然而，官方数据显示，ABM公司期末存货金额在2022-2024年或暴涨，2024年末或超1亿元，且ABM公司销售的钻机、螺杆机仅向志高机械采购。此外，2024年志高机械产品的产量耗时均上涨，然而当期电力采购数量却下滑。并且，志高机械披露的子公司资产总额数据或与公开数据“对不上”。上述种种异象或存疑待解。

免责声明：本研究分析系基于我们认为可靠的或已公开的信息撰写，我们不保证文中数据、资料、观点或陈述不会发生任何变更。在任何情况下，本研究分析中的数据、资料、观点、或所表述的意见，仅供信息交流、分享、参考，并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，我们不对任何人因使用本研究分析中的任何数据、资料、观点、内容所引致的任何损失负任何责任，阅读者自行承担风险。本研究分析，主要以电子版形式分发，也会辅以印刷品形式分发，版权均归金证研所有。未经我们同意，不得对本研究分析进行任何有悖原意的引用、删节和修改，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。